艾瑞咨詢-中國REITs市場投資研究報告-220506

　　公募REITs介紹

　　REITs是把流動性較低、非證券形態的不動產直接轉化為資本市場上可流通交易基金的金融過程

　　不同市場監管層在公募REITs的資產投向、收益分配等方面做出了嚴格的要求。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　從開發流程角度看，REITs一般禁止參與物業前期開發，而是在開發完成后的運營環節介入。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）REITs基金滿足開發商及前期投資者資金退出的需求，因此屬于核心型地產基金。

　　根據不同的特征，REITs可以分為權益型、抵押型、公司型、契約型等多種維度。

　　從底層資產角度，REITs基金持有資產可分為租金收入類及收費類資產，上述兩大類資產還可進一步拆分成8種類型。

　　全球REITs市場

　　REITs發展60年深得國際市場認可

　　目前，公募REITs在全球各地均有發行。在次貸危機后，全球公募REITs發行數量和市值均進入高速增長區間。

　　主要國家和地區均是在經濟長期低迷或突然出現經濟危機時出臺REITs制度。這是因為公募REITs與資產證券化一樣，屬于邊際貨幣政策，是定向貨幣供給的金融產品，可以為國家經濟需要的領域和產業定向增加貨幣供應。

　　從風險收益角度看，中短期REITs收益率不及股票，但長期REITs收益率明顯上揚；二者的波動率區間在中短期與長期相仿。與此同時，風險調整后收益公募REITs長期表現較股票更優。

　　從投資組合角度看，REITs市場之間、REITs市場與股票市場的相關系數普遍較低，能夠有效的分散風險。

　　國際市場中公募REITs底層資產類型多樣，主要包括了綜合不動產、商業中心、寫字樓、基礎設施及工業倉儲等資產。

　　中國REITs試點

　　中國公募REITs試點充分借鑒了其他國家REITs發展的經驗，開辟出屬于中國自己的公募REITs之路

　　2020年4月證監會及發改委聯合發布的958號文并出臺配套指引，標志著國內公募REITs發展正式啟航。中國公募REITs監管框架是以發改委、證監會作為頂層制度設計機關；交易所、行業協會作為執行保障機構的雙層結構體系。

　　中國公募REITs試點與其他市場最顯著的區分是底層資產的嚴格限制：以傳統基礎設施為主，鼓勵發展新型基礎設施，但禁止納入商業地產。從試點區域來看全國各地區符合條件的項目均可申報，但重點支持東部沿海及兩江沿岸省份。此外，中國第一批試點資產大部分為往期運營穩定、回報率良好的資產或行業內的示范性工程。

　　從REITs需求主體角度出發，目前中國基建存量規模巨大，但投資增速下降、潛在需求旺盛是目前亟需解決的結構性矛盾。資產負債率高企、投資主體資金來源不足以及標的資產退出折價率高是投資增速下降的主要原因。而公募REITs能夠同時滿足投資主體對資產處置時降低流動性折價、擴充項目資金來源及降低資產負債率的訴求。

　　從REITs投資主體角度出發，資管新規發布以來中國資管行業進入規范發展的新階段，未來發展潛力巨大。但資產配置差異化小，低利率時代投資組合增厚收益的訴求是目前資管行業面臨的兩大挑戰。公募REITs的推行為資管行業增添新型配置工具，既增加各行業資產配置的多元化和靈活性，又增厚了預期收益。

　　公募REITs估值、發行及后續交易

　　公募REITs發行運作流程環環相扣，底層資產的選擇和估值直接影響發行價格和上市交易

　　公募REITs價格傳導機制為：資產盡職調查→底層資產估值→發行價格的確定→二級市場交易價格波動。即：估值溢價率越高，詢價結果在詢價區間所處位置傾向于越低，上市交易后的漲幅及最大回撤水平也會相對較低；反之則相反。

　　為了進行多維度對比，報告參照滬深300指數搭建方法，報告構建了中國REITs市場基金指數。

　　收益法作為底層資產的估值方法最為合適。該方法是通過將未來預期現金流利用合適的回報率進行折現從而求得估值結果的過程。因此，預期現金流及折現率的估計的準確性就顯得尤為重要。

　　現金流估計因子中租金類資產出租率及增長率是核心，高速公路交通量預測是關鍵，市政設施未來改擴建及價格漲幅是重點。而成本預測與運營收入高度相關，一般采取的方法是按照收入的一定比例進行計提，或根據資產狀況及歷史因素綜合計提。目前底層資產折現率的估計采用兩種方法——風險累加法、WACC。風險累加法更加靈活，但缺乏強有力的數據支撐；WACC有理論和政策基礎，但計算更加復雜。整體的估值結果，租金類資產估值溢價率約168.9%，高于收費類資產溢價率的70.1%。

　　公募REITs發行價格采用網下投資者詢價機制，最終發行價格的確定體現了投資者對基金的認可程度。

　　二級市場后續交易方面，大部分REITs首日價格便出現上漲，上漲動力主要源于：發行首日市場交易量較高以及大量限售股導致的市場深度較淺。REITs收益包括現金分派及資本利得，對于二級市場后續投資者而言，隨著REITs交易價格升高、成本抬升，現金分派率會被侵蝕。

　　從風險角度來看，REITs底層資產收入穩定性高，相比于國際市場中國REITs基金波動率整體處于低位，近一年以來各基金最大回撤率介于10.5%-29.8%，平均下行周期約為30天。REITs基金風險基本處在中風險區間，大于債券，但小于股票風險。

　　 REITs二級市場估值主要通過P/FFO乘數以及資本化率指標。從指標內涵角度看，P/FFO乘數增幅越高的REITs易被高估；如果資產價值穩定，資本化率能夠體現預期收益。

　　從投資組合角度來看，中國公募REITs與股票、債券相關性均較低；各基金之間的相關系數也呈現出明顯的分布特征。

　　中國REITs展望

　　中國公募REITs未來機遇與挑戰并存

　　機遇：未來中國公募REITs底層資產覆蓋區域和類型會更加多元化；未來中國REITs市場規模龐大，保守估計能夠達到3.2-9.7萬億元。

　　挑戰：公募REITs亟需建立稅收優惠制度；資產估值制度尚待完善。