平安證券-債券動態跟蹤報告：債券置換和同意征集不是洪水猛獸-220506

　　事件：5月5日，銀行間交易商協會發布公告，制定《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具置換業務指引（試行）》及《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具同意征集操作指引（試行）》兩項自律規則。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　什么是債券置換？債券置換即發新債換舊債，可以在企業流動性危機時作為困境債務重組機制。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）（1）對發行人，可以免去過橋費，降低成本和提高借新還舊便利性；（2）對投資者，債券置換本質上等同于靈活化的展期，持有人可以根據自己的訴求和對發行人風險的評估，選擇是否就其持有的全部或部分置換標的份額參與置換，相比要求絕大多數投資者同意的展期（銀行間一般是90%）更具自主性和靈活性。

　　什么是同意征集？同意征集本質上是一種發行人和持有人溝通的機制，可以替代持有人會議，和持有人會議的區別在于同意征集以遞交同意征集回執的方式行使表決權，不需要召開持有人會議。同意征集通過需要90%以上表決權持有人同意，且一旦同意征集通過，則對所有持有人（包括未投票）生效。

　　債券置換會讓發行人更容易達成展期，進而違約嗎？（1）參考國際評級機構對違約的定義，若債券置換/同意征集構成困境債務重組（延期還本付息、破產或司法接管、廉價交易），則屬于國際評級機構口徑的因廉價交易而導致的違約范疇。在國內如果引起本金或利息損失，大概率也會被列入違約。（2）債券置換和同意征求只是一種負債管理的手段，最終發行人能否兌付，仍要看公司自身現金流，可能出現二次違約的情況，如17桑德工程MTN001。但這個機制給了發行人在債務困境時一個更靈活的與投資者博弈的規則，有助于雙方在破產清算（多方共輸）和剛性兌付（非市場化精神）之外，在保護投資者權益的前提下，尋求中間解、最優解，不必把此理解為洪水猛獸。

　　債券置換/同意征集有利于解決地產的困局嗎？參見上一段，核心還是看地產企業銷售現金流能否修復，存量資產能夠盤活，能否引來增量融資現金流。債券置換只是給了一個負債管理規范。

　　風險提示：1）二次違約風險；2）困境債務重組數目增多；3）信用利差走闊。